2010年，随着铁矿石长协议价机制的全面瓦解，新的定价机制不断向现货定价机制靠拢。应避险需求而生的铁矿石掉期合约再次走入了国内钢铁企业的视野。不同于期货，率先推出铁矿石掉期交易合约的并非交易所，而是对利益有着敏锐嗅觉的国际投行。国际金融资本创造了铁矿石掉期交易合约，并在全球范围尤其是中国市场积极推广。6月份，日本三井商社决意涉足铁矿石掉期交易，与瑞士信贷签订了日本首个铁矿石掉期合约（交易涉及的是今年下半年每月1万吨的铁矿石）。目前，三井控股的铁矿石产量已经跃居世界第4位。作为全球铁矿石第二大进口国，日本涉足铁矿石掉期市场或将倒逼中国企业直面一直以来刻意回避的衍生品市场。

    现如今，“铁矿石金融化”风暴正在全球范围内火速蔓延。诸多棘手问题摆在我们面前需要弄清楚：在这条以铁矿石为基础而衍生出的金融链条上，究竟是谁在积极参与，其中存在着怎样的问题和潜在风险，铁矿石定价话语权微弱的我国钢铁行业该如何应对，等等。

    避险需求催生铁矿石掉期交易

    2010年之前，我国铁矿石主要以两种方式进口。一种是铁矿石需求方与供应方每年通过协议谈判，达成年度协议价。由于年度进口价格较为稳定，通过年度协议价格进口的铁矿石量也比较稳定。另一种是在年度协议价格的基础上的现货进口价格。当现货价格低廉时，企业会倾向于通过现货市场采购。年度协议价格相当于铁矿石远期合约价格，以年内确立的稳定价格规避铁矿石价格剧烈波动的风险，钢铁生产企业和贸易商均能有条不紊地安排生产和运营。相比之下，现货价格波动频繁且剧烈，在与年度协议价格结合使用的情况下，风险尚可控制，但若成为市场上唯一的定价准则，必然会给钢铁企业的正常生产运营带来巨大风险。当下的全球经济，经历经济危机的阴霾后，开始稳步复苏，钢铁需求持续恢复，铁矿石需求也因此攀升。铁矿石价格的上涨和剧烈波动，自然成为了钢铁生产企业的心头大患。

    今年4月，国际三大矿商（淡水河谷、力拓和必和必拓）强硬地改变了“游戏规则”，年度协议价机制被季度协议价机制挤出“舞台”，新的季度价格依据最近3个月的现货平均价格，新的定价规则向现货定价机制大步靠拢。而历史告诉我们，铁矿石现货市场价格波动幅度之大，是钢铁生产企业难以承受的。2009年，63％的澳洲矿从5月的530元/吨最高涨到12月的910元/吨，65％的巴西矿从5月的580元/吨最高涨到年底的1050元/吨，涨幅分别为71.70％和81.03％。今年，63％的印度矿从3月的980元/吨最高涨到4月中旬的1210元/吨，65％的巴西矿从3月的1070元/吨最高涨到4月中旬的1420元/吨，涨幅分别为23.5％和32.75％。然而，4月中旬到7月初进口铁矿石价格大幅下跌，跌幅在20％左右。“过山车”式行情着实增加了钢铁生产企业和贸易企业的采购难度，企业不仅面临着价格频繁波动的风险，还存在着采购数量、采购周期、原料库存及生产计划等各种风险隐患。根据中钢协的统计数据和国内各大钢厂财报，国内钢企在钢材价格上涨过程中的利润萎缩甚至亏损很大原因在于上游原材料价格更大幅度的上涨。

    不仅我国钢铁行业认识到了铁矿石定价机制变动带来的影响和风险，其他国家和地区的钢铁企业也都认识到了这一点。随着钢铁企业避险需求的升温，铁矿石金融衍生品开始受到市场的青睐，铁矿石掉期交易市场率先出现并不断发展壮大，这是因为：

    第一，掉期合约是非标准化合约，合约内容和条款由交易双方直接协商，或由交易双方通过第三方中介协商。掉期合约设计能比较符合交易双方的实际情况，具有针对性和个性化特点。而期货合约和大部分期权合约都是交易所规定的标准化合约，不具有针对性。

    第二，掉期合约产生快捷。与远期合约类似，掉期合约交易只需交易双方确定，产生相对比较快捷。而期货合约和期权合约涉及到国家金融监管部门、交易所等各层级的可行性研究和论证，需要较长的准备时间，而且上市后存续时间较长，需要有较大的交易需求（关注且有套期保值意愿的参与者较多）以维持交易所的运营成本。

    第三，掉期的功能是通过特定的合约来为企业规避特定的风险，只需买方和卖方两个对手方。而期货合约还肩负着价格发现功能，价格以市场化方式形成，单个厂商不容易通过控制供求对价格产生影响。铁矿石市场的买方和卖方实力相差悬殊，属于寡头垄断市场，一旦现货商囤积哄抬价格，价格很容易失真。

    第四，期权合约的基础资产价格必须具有权威性、强流动性、变动平滑、灵敏、不频繁跳空等特点，这样才能吸引更多的参与者。而铁矿石季度协议价格不适合作为期权的基础资产价格。因为铁矿石现货价格不容易反映真实的市场供需情况，受卖方影响明显，而且现行的铁矿石价格指数时间均较短，受卖方及国际投行的影响明显，没有得到市场的广泛认可。

    第五，掉期交易是交易双方互换资产风险和收益的交易，资产的物理位置可以不变，但相关的风险和收益已经转移。这类交易属于表外交易，账面价值和真实价值难以实时准确公允估算，对衍生业务的会计报告要求并不严格，易于隐藏。

    铁矿石掉期市场是谁的乐土

    2008年，德意志银行（Deutsche Bank）和瑞信（Credit Suisse）先知先觉地杀入铁矿石衍生品市场，推出了铁矿石掉期合约，起初并不提供结算服务。随着铁矿石金融化在全球加速蔓延，私下的、双边的掉期交易买卖双方都承担着较大的违约风险。为此，铁矿石掉期合约的场外结算服务应运而生。2009年4月，新加坡交易所（SGX）率先推出了铁矿石掉期合约的OTC结算服务。有了铁矿石掉期清算所后，掉期交易为可以任意选择对手进行交易清算。

    新交所规定，每月月底以合约月份铁矿石价格指数（普氏指数）的算术平均值为标准进行结算。铁矿石掉期交易以铁矿石价格指数的月度平均值为标的，但指数无法交割，因此到期日合约均以现金方式结算。在以现金结算的过程中，涉及两个价格：一是合约约定的买入（卖出）价格，另一个是是CFR月度均价。两者之间的价差，就是掉期交易者的盈利或亏损，这相当于在以上两个价位上进行了一买一卖的现货交易，省去了现货交易牵扯到的相关成本，结算时双方既不发生铁矿石的实物转手，也不发生铁矿石购买本金的转移，仅就合约规定数量的铁矿石两个价格的价差进行结算。

    过去，铁矿石掉期通常是以一对一的对赌方式进行，在结算服务出现后，钢厂只需一个结算协议，就可以和不断增加的对家进行交易。铁矿石定价规则的变更，虽然提高了掉期市场的可参与性，但在国际投行等金融资本掌控的场外交易市场，潜在的风险更大了。就像拉斯维加斯那些奢华的赌场，慷慨地提供廉价的五星级住宿，不限量地斟上免费的美酒，不断翻新赌局的花样，趋之若鹜的赌徒永远只会越输越多。

    正是由于铁矿石掉期的对赌性质，吸引了大量投机资金的介入。国际上，很多铁矿石贸易商，原本通过与其他贸易商的不断换手，低买高卖来获取利润。现在，铁矿石掉期交易同样为他们提供了进行铁矿石低买高卖的投机机会。与直接从事现货贸易相比，有融资渠道的贸易商参与铁矿石掉期更能发挥其在金融上的优势。对于实力雄厚、现货经验丰富的贸易商而言，拥有资金、船队及对海运价格波动熟悉的优势，参与铁矿石掉期交易无疑是一个很有诱惑力的新型盈利途径。

    具体到我国来看，国内目前有大量铁矿石贸易商，从铁矿石低买高卖中赚取利润。对于这些贸易商来说，参与掉期交易较现货交易的优势在于，掉期交易流程简便且运作周期短。而铁矿石现货交易，涉及订货、定船、报关、验关、销售等环节，消耗较高的时间成本、资金成本和人力成本。所以，会有很多贸易商愿意积极参与到掉期交易中来。

    当然，我们不可否认，眼下还没有铁矿石期货市场，铁矿石掉期给钢铁企业提供了一个规避铁矿石价格波动风险的工具。分析数据显示，铁矿石价格上涨幅度与铁矿石掉期参与成交量存在较高的正相关性。在铁矿石价格波动幅度较大的月份，钢厂和贸易商的避险情绪升温，铁矿石掉期交易量也会大幅增加。反之，在铁矿石价格平稳的月份，贸易商利用衍生品市场规避现货市场风险的意愿随之降低，掉期市场的成交量也相对清淡。

    6月份，我国钢材市场进入传统淡季，终端需求不足，钢厂生产不积极，对铁矿石的需求减弱，进而导致铁矿石价格疲软下行。与此同时，6月份新交所的铁矿石掉期合约交易量仅109.15万吨，环比下降45.37％。但是，进入3季度后，随着国际大宗商品价格报复性反弹和中国钢材现货和期货价格全面上涨，进口铁矿石市场也一扫连续数月的颓势，反弹势头强劲，7月末品位63.5％的印度粉矿成交价格再次回到CIF140美元/吨以上。7月份，中国建筑钢材价格上涨4％，板材价格上涨8％，现货铁矿石价格上涨12％。相应，新交所铁矿石掉期成交量大幅放大，7月31日的数据显示，在交易量连续两个月下降后，7月份铁矿石掉期合约交易量大幅回升，总量达到188.7万吨，较6月份大幅增长72.88％。

    “铁矿石金融化”的潜在风险

    从本质上讲，铁矿石掉期就是一场签订合约的双方关于铁矿石价格走势的“对赌游戏”，筹码是掉期合约约定的价格。对于以套期保值为出发点的钢厂或贸易商而言，目的是为了对冲现货市场潜在的价格风险。对于以贸易商为代表的投机者而言，则是一场不折不扣的赌局。

    由于大量金融资本介入铁矿石衍生品市场，铁矿石价格被赋予了更强烈的金融属性，交易风险也被成倍放大。首先，铁矿石掉期市场和其它场外衍生品市场一样，都共同存在着一些问题。

   其一，很高的信用风险。掉期属于场外交易，投资者无法像参与场内交易那样可以获取大量公开信息。由于场外交易具有私密性，缺少公开信息的披露机制，使得场内交易参与者很难去评估交易对手的信用风险。另外，场外交易还缺乏期货等场内衍生品市场的保证金制度、强制平仓制度，交易所的双方履约担保机制。参与场外交易比参与场内交易承担了更大的信用风险。

    其二，缺少有效的监管机制。通常，各国对场内交易均有一系列严格的法律法规进行风险控制和合规监管，而对场外交易市场没有明确的法律和监管制度，缺少对金融衍生品交易双方、做市商及交易流程有效监管。如果出现违约，双方只能以合同为前提，私下协议解决。2000年，美国出台《商品期货现代化法》，明确了掉期市场并非隶属于期货市场，不受CFTC的监管。由于没有监管机制，市场无法限制和监控单个投机者的持仓头寸规模，给市场操纵行为提供了敞口。

    其三，市场对结算价格的公信度存疑。如前文所述，目前铁矿石掉期采用的结算价格是现货铁矿石的月度算术平均到岸价（CFR）。然而CFR均价的产生并非基于集中公开交易价格，而由各个现货市场的到岸价格加工而来。采集样本的代表性、数据本身的准确性、数据加工过程的公正性皆不容盲目偏信。以新交所的掉期合约为例，新加坡普氏指数是依据青岛港62％品位的铁矿石到岸价格确立的，且依据的是报价而不是最终成交价，使得该指数缺乏科学性。诸多原因导致掉期结算价格的公信度远远低于在交易所集中交易形成的结算价格，这也正是大多数商品掉期流动性较低的重要原因之一。

   除以上三点外，还有我们曾提及的掉期的本质是对赌。既然是对赌，那么与赌局就有相通的地方：庄家永远稳赚不赔，只是赚多赚少的问题。在新交所的20位清算会员名单中，满目皆是高盛、巴克莱银行、摩根斯坦利等国际金融财团，这些资本巨头是如何通过掉期市场实现稳赚不赔的收益呢？其实，只需要做到两点。

    第一，保证铁矿石价格指数波动性足够大。众所周知，商品价格以价值为基础，随着供求关系上下波动，想影响价格就要影响供求关系。相比之下，铁矿石需求较为刚性且分散，难以受到操控，而供给就不一样了。试想，如果作为做市商的金融财团与国际三大矿商私下交好，有着不为买方所知的灰色协议，那么掉期交易的风险势必会成倍放大。

    多种因素导致我国钢铁行业短期内难以摆脱对外矿的依赖，如果矿商囤积居奇、坐地起价，那么现货价格必然走高。作为买方，我们的价格话语权很小。另外，钢铁行业周期性强，即使成本大涨或钢价大落挤压利润，一般1—2个月就过去了。因此，我们的钢厂绝不会轻易减产，对原材料的采购力度也不会迅速减弱，“挺一挺就过去”成为了行业的惯例。

    另外，铁矿石价格指数是以海运指数和铁矿石价格为基础设计的，海运价格的波动同样会左右铁矿石价格指数。目前，海运价格综合指数主要是指波罗的海干散货指数（BDI，由几条主要航线的即期运费加权计算而成，运费高低反映到BDI上就是指数的涨跌）。2008年，BDI的走势如同“过山车”，先是在6月份涨至近12000点，然后接下来的6个月时间又迅速跌到不足800点，戏剧性的走势严重地脱离了现实行情。2009年上半年，航运市场陷入低迷，大型船务租赁公司业务量稀少。数据显示，2009年1—6月全国进出口总值为9460亿美元，同比下降23.5％，航运市场也因货少船多，海运费大跌。然而，2009年5月份，用来衡量海运费的BDI却突兀地自底部大幅反弹，从1000点开始上涨，短短一个月时间涨到4000点。市场人士普遍认为，海运费此轮暴涨的炒作痕迹过于明显。船务公司也普遍认为，是澳洲的两个矿业巨头为了操控铁矿石谈判所为。我们来简单分析一下其中的逻辑，如果海运费大涨，那么中国的钢厂和铁矿石进口贸易商自然希望选择运输距离较近的矿源以降低成本，离中国比较近的澳矿就比巴西矿更有优势，澳矿也就可以顺理成章地完成抬高矿价的最终目的。有何论据佐证这一推测呢？

    2009年，国际市场上主要运输铁矿石的船舶700余艘，如果同时租赁大量船舶，市场上可供租赁的船舶就会减少，运费自然会相应抬高。数据显示，2009年5月份，在市场需求萧条的时候，两拓斥资租赁大批船舶，囤积运力。两拓出于何种目的囤积运力，我们不妄自推测。毋庸置疑，其对BDI走高起到了推波助澜作用。

    如果铁矿石掉期市场蓬勃发展起来，那么传统的以离岸价定价的模式将彻底写入历史，铁矿石指数将成为新的定价参考标准。然而，历史告诉我们，以BDI为基础的铁矿石指数很容易成为金融资本炒作的玩物。指数定价、掉期交易等新型定价模式的出现将进一步加剧三大矿商及国际投行对铁矿石价格的控制，而我国钢铁行已然处于弱势的话语权将进一步被蚕食。

    第二，要有足够多的钢厂、贸易商认可指数定价，并参与到掉期市场中来。为达到这一目的，资本家们无论如何也不会错过铁矿石第一进口国——中国。拥有做市商资格的外资银行从2009年就开始在我国积极推广铁矿石掉期概念。在2009年国内的各大钢铁行业论坛上，作为创始人之一的德意志银行积极推销铁矿石掉期概念。

    通过实现第一点，可形成铁矿石金融产品决定现货市场价格的新行规。通过实现第二点，可以使中国钢铁企业被动接受这一新行规。金融资本的介入，导致控制了全球80％铁矿石资源量和近70％海运贸易量的三大矿商“如虎添翼”，控制力前所未有的强大。对于金融财团而言，只需保证其向钢铁厂出售铁矿石的价格，高于其向矿商购买矿石的价格，便可获得稳定的价差收益。对于矿商而言，完全掌握了原材料的定价权就保证了企业利润，同时掌握了下游企业的命脉。矿商通过掉期大把赚走美元的同时，充当做市商的金融财团也被喂养的“酒足饭饱”。而这些皆由买方埋单。